سلسلة المشتقات المالية ـ الحلقة السادسة والأخيرة - أثرُ المشتقّات الماليّة في الأزمةِ الماليّة العالميّة

استمع على ساوندكلاود 🎧

كلّ شيء بدا طبيعيّاً في بداية الأمر، فرغم تعرّضِ الولايات المتحدة إلى عددٍ من الكوارث المالية والاقتصادية؛ كهجماتِ الحادي عشر من أيلول (سبتمبر) وفقاعةِ الدوت كوم وغيرها؛ لكنّ الاقتصادَين الأمريكيّ والعالميّ اجتازا تلك الأزماتِ بثبات، ومع ذلك فقد انتاب الجميعَ خوفٌ من حدوث كسادٍ اقتصاديّ، ممّا دعا البنك الفيدراليّ الأمريكيّ إلى خفضِ معدّلاتِ الفائدة على القروضِ بين البنوك (Federal Funds Rate) إحدى عشرة مرّة؛ من 6.5% في أيار (مايو) 2000، إلى 1.75% في كانون الأوّل (ديسمبر) 2001.

أدى تخفيض سعر الفائدة هذا إلى ضخّ سيولةٍ هائلةٍ في الاقتصاد، إذ حصلتِ البنوك على سيولةٍ ماليّةٍ بسعرٍ منخفضٍ جدّاً، وبدأتِ البنوك بعدها بإقراض المستهلكين قروضاً عقاريةً بأسعارِ فائدةٍ منخفضِة.

اعتقد العديدُ من الناس في تلك الفترة أنّ أسعار العقارات ستستمرّ بالارتفاع؛ ممّا جعل الاستثمار في القطاع العقاريّ الاستثمار المُفضَّل لدى الجميع، ودفعَ المستهلكِين إلى الابتعاد عن الاحتفاظِ بأموالهم كودائعَ بنكيّة؛ خصوصاً وأنّ سعر الفائدة منخفضٌ جداً، فازدادتِ القروض العقارية المُعطَاة، وارتفعت أسعارُ العقارات يوماً بعد يوم.

وفي عام 2003 خفّض الفدراليّ معدّلات الفائدة مرّة أخرى حتّى وصلت إلى 1%؛ ممّا جعل سوق القروض العقاريةِ كمتجرِ الحلوى؛ يريد الجميعُ الاقتراض للحصول على منزل أحلامه.

لكنْ لم تكتفِ البنوك ببيع ما لديها من حلوى (قروض) وكذلك فهي لا تريد الانتظارَ لسنواتٍ طويلةٍ حتّى تسترجعَ الأموال الّتي أقرضتها؛ ممّا دعاها إلى بيع هذه الديون إلى البنوك والمؤسّسات الاستثمارية الّتي استخدمت هذه القروض العقارية لإصدارِ أوراقٍ مالية مدعومةٍ بالرهوناتِ العقارية، وهي أحدُ أشكال الـ CDO.

ممّا أدى إلى نشوءِ سوقٍ ثانويّة لقروض الرهنِ العقاريّ؛ يجري من خلالها بيعُ هذه الأوراق للمستثمرين سواءً أكانوا أفراداً أم مؤسّساتٍ (تعتمدُ هذه الأوراق على مبدأ بيع الدين؛ فمعَ بيع هذه الأوراق إلى طرفٍ ثالث؛ يحصل البنك على المال الّذي أقرضه، ممّا يسمح له بإقراضِه مرّة أُخرى).

ولجعلِ الأمور أكثرَ إثارة؛ فقد جعلت هيئة الأوراق المالية والبورصة  SEC  متطلّباتِ رأس المال لخمسةِ بنوكٍ استثمارية أقلّ صرامة، ممّا سمح لهذه البنوك بالتوسّعِ باستخدام القروض في عمليّاتها الاستثمارية بنسبةٍ تتجاوز الـ 30% بل حتّى الـ 40% من قيمةِ أصولها الاستثمارية.

ولم تبقَ الأوضاع الاقتصادية على هذه الحالة لفترةٍ طويلة، بل بدأت بالتغيّر خصوصاً مع ارتفاعِ أسعار الفائدة مجدّداً حتّى وصلت إلى 5.25% عام 2006، ممّا ساهم في انخفاض الطلب على شراء المنازل، وبعد ذلك بمدّة بدأت أسعارُ المنازل بالانخفاض وذلك لقلّة الطلب عليها، ولتعثّر كثيرٍ من المقترضِين لعدمِ قدرتهم على تحمّل أسعار الفائدة المرتفعة (ممّا أدّى إلى استحواذ البنوك على منازل المقترضِين وعرضها في السوق رغبةً في استرداد القرض البنكيّ، وهذا أدّى إلى زيادة المعروضِ من البيوت في السوق العقاريّة).

أدّت هذه الظروف مجتمِعةً إلى بدايةٍ كارثيةٍ سنة 2007، إذ أعلنت أكثرُ من 25 مؤسّسةٍ إقراضيةٍ إفلاسَها في الفترة ما بين شهري شباط (فبراير) وآذار (مارس)، واستمرّت حالات إعلان الإفلاس بالتزايدِ يوماً بعد يوم.

جاءت حالات الإفلاس هذه تأكيداً لِمَا أظهرته التقاريرُ الاقتصادية العالمية بداية عام 2007؛ بأنّ المؤسّساتِ المالية وصناديقَ التحوط تملكُ أكثرَ من تريليون ورقةٍ ماليةٍ مدعومةٍ بالرهونات العقارية، وأنّ حجم ما تملكه هذِه المؤسّسات يعدُّ كافياً لتكوين تسونامي يدمّر الاقتصادَ العالميّ كلّه في حال تعثّرِ مزيدٍ من المقترضِين.

وفي آب (أغسطس) لعام 2007؛ بدا جليّاً أنّ الأسواق المالية العالمية عاجزةٌ عن تجاوز الأزمة دون تدخّلٍ خارجيّ، إذ أصابَ الشّللُ الأسواقَ النقدية؛ وتوقّفت عمليّاتُ تبادل القروض بين البنوك نظراً لانتشار المخاوف فيما بينها.

وأعلن أحد أكبر البنوك البريطانية Northern Bank  في تلك الفترة حالةَ الطوارئ، وطلب مساعدةً عاجلةً من المركزيّ البريطانيّ نظراً لانخفاض السيولة (ولم تنفع مساعداتُ البنك المركزيّ في شيء، ففي عام 2008 أُعلنَ عن تأميم البنك، ممّا جعله أوّل بنك بريطانيّ ينهار منذ 150 عام).

وكذلك تعاونتِ البنوك المركزية والحكومات حول العالمِ فيما بينها، واتّخذت إجراءاتٍ وتدابيرَ عاجلةً تقليديةً وغير تقليديةٍ للحدّ من تفاقم الأزمة المالية، ولإعادة الأسواق النقدية -سوق الإقراض ما بين البنوك- إلى العملِ مجدّداً.

بدأ الفدراليّ الأمريكيّ بتخفيض الفوائد على القروض الّتي يقدّمها إلى البنوك، وتخفيضِ الفوائد على القروض الّتي تُقرِضُها البنوك بين بعضها البعض، لكنّ شيئاً لم يتغيّر؛ بل ازدادت الأمور سوءاً، إذ أَعلن أحد أكبر بنوك التمويل العقاريّ في الولايات المتحدة الأمريكيّة "انديماك" إفلاسَه في تموز (يوليو) 2008، إضافةً إلى انهيار "ليمان براذر" رابعِ أكبر البنوك الاستثماريّة في الولايات المتحدة الأمريكيّة في الخامسَ عشَر من أيلول (سبتمبر) 2008، وغيرها كثيرٌ من الانهيارات المالية الّتي أصابتِ العالمَ بالذهول.

هذا ولم تتوقّفِ البنوك المركزيّة والحكومات حول العالم عن محاولاتها لتحفيزِ السوق المالية في النهوضِ مجدّداً، فقد وصلت نسبةُ الفائدة على قروض الاحتياطيّ الإلزاميّ -القروضُ الّتي تُقرِضها البنوك إلى بعضها البعض لفتراتٍ قصيرةٍ للوفاء بالتزاماتها اتجاه البنك المركزيّ- إلى 1%، وكذلك وصلَت نسبة الفائدة على القروض المُقدَّمة من الفدراليّ إلى البنوك إلى 1.75%، لكنّ ضخّ السيولة في الأسواق المالية؛ وتخفيض أسعار الفائدة لم تُجدِ نفعاً في محاولة إيقاف حدوث مزيدٍ من الكوارث الماليّة.

وكذلك أقرّ الكونجرس الأمريكيّ عام 2008 قانونَ الطوارئ لتحقيقِ الاستقرارِ الاقتصاديّ (EESA) الّذي يسمح للخزانة الأمريكية بشراء ما قيمته 700 بليون دولار من الأصول السامّة (أوراق الرهوناتِ العقاريّة المتعثّرة).

ما هي الأوراق المالية المدعومةُ بالرهوناتِ العقارية (MBS)؟ وما آليّةُ عملِها؟

الأوراق المالية المدعومة بالرهوناتِ العقارية عبارة عن أدواتٍ استثماريةٍ تشبه الأسهم والسندات المالية، ولهذه الأوراق قيمةٌ مضمونةٌ ومدعومةٌ بقيمةِ حزمةٍ من القروض العقارية.

تعدُّ هذه الأوراق أحد أنواع المُشتقَّاتِ المالية؛ وذلك أنّها تستمدُّ قيمتها من أصولٍ أخرى.

ظهرت هذه الأوراق المالية عام 1968 بعد أن صادقَ الرئيسُ الأمريكيّ ليندون جونسون آنذاك على قانون شارتر، ممّا أحدث وقتها ثورةً في سوق العقارات، إذ إنّ سنّ هذا القانون قد ساعد البنوك في الحصول على السّيولة اللّازمة لتقديمِ مزيدٍ من القروض العقارية.

ولم يَكُن الرئيس الأمريكيّ آنذاك يعتقدُ أنّ القانون الذي صادق عليه سيؤدّي إلى تغييرِ الممارساتِ الإقراضيّة الجيّدة، إذ أدركتِ البنوكُ لاحقاً أنّ تعثّر العميل لا يعنيها في شيء، فهي لا تتحمّلُ الخسارة الناتجة عن هذا التعثّر، ذلك بأنّ بيع البنوك لهذه القروض العقارية باستخدام الـ MBS يعني تحمُّلَ المشتري للخسارة الناجمةِ عن تعثّر العميل، وبهذا لم تعُدِ البنوك تكترثُ كثيراً لجدارةِ المُقترِض الإئتمانيّة.

كيف تعمل هذه الأوراق المالية؟

أوّلا يعطي أحد البنوكِ قرضاً عقارياً لشخصٍ ما، بعدها يبيعُ البنك هذا القرض إلى أحد البنوك الاستثمارية؛ أو إلى إحدى الوكالاتِ الحكومية الّتي تنجزُ مهمّة حزم وتجميع القروض (الّتي تتشابهُ أسعارُ فائدتها)، ثمّ تُنشَأُ (SPV) شركةٌ استثماريةٌ ذاتُ غرضٍ خاصّ، وذلك لإبقاء هذه القروض العقارية معزولةً عن أنشطة البنك الإقراضية الأُخرى، ولتسويقِ هذه الأوراق المالية وبيعِها للمستثمرين حول العالم.

إنّ أبسط أشكال الأوراق المالية المدعومةِ بالرهوناتِ العقارية، هو أن يشتريَ المستثمرُ حصّة في حزمةٍ من التمويلاتِ العقارية، على أن يحصلَ لاحقاً على رأس ماله مُضافاً إليه الفوائد.

هذا وقد نما سوق الأوراق المالية المدعومة بالرهوناتِ العقارية مع بداية الألفيّة الثّالثة نموّاً مُتسارِعاً، إذ ابتكرتِ البنوكُ ما يطلق عليه Collateralized Debt Obligation التزاماتُ الدينِ المَضمُونة، وهي تعملُ عملَ الـ MBS ولكنّها أكثرُ شمولاً منها، إذ تشملُ القروض العقارية وغيرها من القروض.

إنّ ما تنجزُه البنوك الاستثمارية كما ذكرنا آنفاً هو تصنيفُ مخاطرِ الرهونات العقارية الّتي اشترَتْها من البنوك المُقدِّمة للقروض العقارية، وجعلُها في شرائحَ مُختلِفة، ولكلّ شريحةٍ نسبةُ خطورةٍ معيّنة.

إنّ أقلّ الشرائحِ خطورةً هي الشرائحُ الّتي تتضمّنُ دفعاتِ السنوات الثلاثة الأولى من القرض، وذلك أنّ المُقترضِين غالباً ما يوفون بالتزاماتهم في السنوات الأولى (خصوصاً في القروض ذاتِ الفائدة المُتغيِّرة والّتي تكون الفائدةُ في بدايتها منخفضة)، ولكنّ بعض المُستثمرِين يفضّلون الاستثمار في الشرائحِ الأكثرَ خطورةً وذلك لكونها تحملُ عوائدَ ماليّةً أعلى.

تبدأُ هذه الشرائحُ من السنة الرابعةِ للقرض فما بعد، وقد يحصل في بعض الأحيان أن يسدّدَ المُقترِض القرضَ كاملاً قبل ارتفاعِ فائدةِ القرض وذلك من خلال إعادةِ التمويل، ممّا يعني استردادَ المُستثمِر لأمواله الّتي استثمرها بدون فوائدَ إضافيّة، ولكنْ في حالةِ تعثّرِ العميل عن السداد، فهذا يعني خسارةَ المُستثمِر لأمواله

لكنّ ما حدث في الأزمة المالية العالمية أنّ البنوك ومؤسّسات التأمينِ المالية؛ إضافةً إلى بعض الصناديق الاستثمارية باعت ما يسمّى بعقودِ مبادلةِ مخاطرِ الائتمان CDS  والّتي تقوم (كما شرحنا في الحلقة السابقة) بتأمين هذه القروض ضدّ مخاطرِ التعثّرِ عن السداد.

وتجدر الإشارة إلى أنّ Fannie Mae؛ المؤسّسة الفدرالية الوطنية للرهنِ العقاريّ (Federal National Mortgage Association)  تعدُّ إحدى أشهر الوكالات الحكوميةِ الّتي تصدرُ هذه الأوراقَ المالية وتبيعها للمستثمرين، وهذا ما جعلها استثماراً جذّاباً للمستثمرين، إذ كان العائدُ على هذه الأوراق الماليّة مضموناً من قِبَل وكالاتٍ حكوميةٍ مُتخصِّصةٍ في هذا النوع من الاستثمارات.

انفجرت هذه الفقاعةُ عام 2008 مُحدِثةً أزمةً ماليةً ضخمةً هزّتِ العالم، ويرجعُ ذلك إلى أسبابٍ عدّة؛ أهمُّها جشعُ البنوك وسعيُها وراء الربحِ السريع، وعدم وجود ضوابطَ قانونيةٍ صارمةٍ تمنعُ حدوث هذه العمليّاتِ الإقراضية، وعدم وجودِ ضوابطَ تُنظِّمُ تداولَ هذه الأوراق وتضمَنُ حقوق حَمَلَتِها، ممّا فاقمَ من حجم الأزمةِ وضخامتها.

ملحقاتُ الحلقة:

• الرهنُ العقاريّ ذو المخاطر العالية:

هذا وقد ذكرت مؤسّسةُ تأمينِ الودائع الاتّحاديةِ أنواعَ الأشخاص غير المؤهّلين للحصولِ على قروضٍ ومنهُم:

المتعثّرون عن سدادِ قروضِهم سابقاً، والمفلسون، ومن لهم تقييمٌ ائتمانيٌّ منخفضٌ أو ذوو الدّخُولِ المُنخفضِة، لهذا فعندما تُقرِضُ البنوكُ هؤلاءِ الأشخاص عادةً فإنّها تُقرِضُهم بفائدةٍ مُرتفعةٍ جدّاً، وذلك للحدّ من عددِ القروضِ المُقدَّمة، ممّا يحدُّ من خسارةِ البنك للقروضِ المُقدَّمة (كلّما ارتفعتِ الفائدة؛ قلّت رغبةُ الناسِ بالاقتراض).

• المؤسّسة الفدرالية الوطنية للرهنِ العقاريّ:

توسّعُ نشاط هذه المؤسّسة فصارت تشتري قروضَ الرهوناتِ العقاريةِ المُؤمَّنَة منها وغير المُؤمَّنَة حكوميّاً، وأدّى هذا التوسّعُ إلى إنهاكِ قدرةِ الشركة على تأمين القروض خصوصاً خلال الأزمةِ الماليةِ العالمية، وبعد العديدِ من حزمِ المساعدات الحكومية الّتي قُدّمَت لإنعاشِ سيولةِ هذه المؤسّسة، أمّمَتْها الحكومةُ الفدرالية ممّا أطاحَ بقيمةِ أسهُمِها.

• أنواعُ قروضِ الرهنِ العقاريّ:

1. قرضُ الفائدة فقط:يظهرُ على أنّه من أسهلِ أنواعِ القروض، إذ لا يجبُ على المقترضِ دفعُ أيّ شيءٍ من أصلِ القرض، وإنّما يجبُ عليه دفعُ الفوائدِ المُترتّبَةِ على أصلِ القرض، ويعتقدُ معظم المُقترِضين أنّهم سيعيدون تمويلَ القرض في حالة ارتفاعِ سعر الفائدة، أو أنّهم سيبيعون المنزل قبل البدء بسدادِ أصل القرض. هذا النوعُ من القروض خطيرٌ جدّاً؛ فعندما ترتفعُ أسعارُ الأقساط الّتي يجبُ على المُقترِض دفعُها، يتعثّرُ المُقترِض عن السّدادِ لعدمِ قدرته، وفي حالة انخفاض قيمة المنزل فإنّ هذا يجعلُ المقترضَ غير قادرٍ على إعادة تمويل القرض، ومن غير المفيدِ له بيعُ المنزل، ممّا يجعلُهم يضطّرون إلى التعثّرِ عن سداد التزاماتِهم.
2. قرضُ الخيار ARM: في هذا النوع من القروض يُسمَحُ للمُقترِض بتحديد المبلغ الّذي يرغبُ بسدادهٍ شهريّاً، لكنّ صِغَرَ حجم المبلغ الّذي يرغب المُقترِض بسداده يعني تراكمَ الفائدة على المبلغ المتبقّي، ممّا يعني تَضخُّمَ مبلغِ القرض بعد عدّة سنواتٍ ليُصبحَ أكبر ممّا كان عليه في البداية.
3. قرضُ الاستهلاك السّلبيّ "Negative amortization loans": في هذا النوعِ من القروض يُسدِّدُ المُقترِض أقساطاً شهريّةً متساوية، ويتكوّنُ كلّ قسطٍ من الفوائدِ وأصلِ القرض، لكنّ ما يحدث هو أنّ نسبةَ الفائدة تكونُ أكبرَ من أصلِ القرض في كلّ قسطٍ من الأقساطِ الّتي يسدِّدُها المُقترِض في السنواتِ الأُولى، ممّا يعني بقاءَ حجمِ الأصلِ كبيراً لمدّةٍ طويلةٍ من الزمن، ممّا يؤدي إلى تضخُّمِ حجمِ الفوائدِ المُترتِّبةِ على القرض.

المراجع: 

1-  هنا;

2- هنا;

3- هنا;

4- هنا;

5- هنا;

6- هنا;

7- هنا